一級市場投資需要長線眼光。歲末年初，正是VC/PE謀篇布局之時。展望新的一年，A股及海外市場的IPO節(jié)奏，以及并購市場的交易情緒，都是機構最為關注的內容。

趕在春節(jié)之前，第一財經財經記者約訪金浦智能總裁田華峰、盈科資本合伙人陳宇雷、盛山資本合伙人于越，針對一級市場的投資及退出問題進行了深入訪問。在他們看來，2023年VC/PE機構通過并購退出的案例數量將會明顯增加，未來通過并購退出的比例越來越高是大勢所趨。

對于這一趨勢背后的原因，陳宇雷告訴第一財經記者，一方面有些項目2022年受到疫情、宏觀環(huán)境等因素影響，需延期報會但未來存不確定性，VC/PE或偏向于在2023年經濟反彈周期進行并購退出；另一方面，三年疫情后，上市公司有意通過產業(yè)鏈上下游并購以實現業(yè)務延伸和突破。

(資料圖)

此外，IPO通道擁擠且容量有限也是一個因素。于越補充稱，最近幾年VC/PE投資了很多項目，但多數難以通過IPO渠道退出，市場參與方也逐步明白并非所有企業(yè)適合上市，考慮通過并購方式退出或者讓企業(yè)更好成長。

那么VC/PE機構通過并購退出將會呈現怎樣的特點？田華峰認為，硬科技產業(yè)將會是2023年并購案例頻發(fā)的重點產業(yè)領域，另外IPO受限的行業(yè)并購案例也會增加。不同于上一輪跨界并購潮，2023年的并購將主要是產業(yè)鏈的縱向或橫向整合。

當然，VC/PE通過并購退出仍存諸多難點。在業(yè)內看來，這些難點主要體現在VC/PE沒有足夠的出售方或并購方資源、出售方股東多元化難形成統(tǒng)一意見等，需要與產業(yè)龍頭和券商等建立長期合作關系。

2023年VC/PE通過并購退出會否“火爆”

通過并購退出是VC/PE機構的一大常規(guī)渠道，如今為何越來越被重視？

“一方面，近幾年VC/PE投資了很多項目，投資賽道也越來越細分，較多企業(yè)經營業(yè)務面臨的市場范圍也較窄，在成長方面可能會遇到一定瓶頸；另一方面，近幾年大家也逐步明白并非所有企業(yè)適合上市，VC/PE要退出、企業(yè)要存活或發(fā)展更好，可以考慮通過并購的方式整合業(yè)務條線、管理人員等?！庇谠綄Φ谝回斀浻浾叻Q。

田華峰也分析稱，最近三年VC/PE投資機構紛紛涌入硬科技領域，但只有少部分能夠通過IPO退出，而隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO標準的進一步提高，有些產品或技術比較單一、市場空間有限的硬科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者有些技術壁壘不高、競爭比較激烈的產業(yè)鏈環(huán)節(jié)很難通過IPO退出，但可能會是比較合適的并購標的。

“據統(tǒng)計，VC/PE機構已投資的存量項目近10萬家，而每年的IPO數量(A股加海外上市)大概就500~600家，這就意味著大部分項目無法通過IPO退出，而賣給上市公司或產業(yè)公司也就成為重要的退出渠道。”田華峰對第一財經記者稱。

另外，當前IPO通道排隊數也較為擁擠。根據Wind數據，截至1月17日，處于審核狀態(tài)的IPO公司超930家，輔導備案方面的公司更多，逾2600家。

除了上述因素之外，疫情以及宏觀環(huán)境的不確定性，也讓VC/PE迫切需要通過并購退出，以及產業(yè)方面也有意通過并購延伸產業(yè)鏈或者優(yōu)化業(yè)務結構。

陳宇雷向第一財經記者分析稱，一方面，本來有些項目計劃在2022年報會，但是經過2022年疫情、宏觀環(huán)境等多方面的影響之后，需要1~2年的修復期才能再報會，但市場擔憂修復期又會發(fā)生一些未知的變數，且已到退出期，這樣投資機構偏向于在2023年經濟反彈周期進行并購退出；另一方面，經過三年疫情之后，有些上市公司可能需要新的延伸和突破，且現金流較為充足，由此而需要并購一些新的資產，未上市的一些公司也有意通過并購來將經營模式垂直化。

“很多已經在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市的硬科技企業(yè)，為了公司的可持續(xù)發(fā)展，都有想從產品類公司發(fā)展為平臺類公司的規(guī)劃。另外，由于剛上市的時候估值溢價較高(特別是最早幾批科創(chuàng)板上市公司)，只憑公司的內生增長，很難支撐長期的估值高溢價，也希望通過產業(yè)鏈上下游縱向一體化或者橫向并購競爭對手或者客戶群體相同的產業(yè)鏈同一環(huán)節(jié)的公司來實現業(yè)務結構優(yōu)化和營收增長。”田華峰也提到上市公司有并購需求。

基于上述并購方面的供需關系預期，陳宇雷認為，2023年產業(yè)并購有望大爆發(fā)。

也有多位業(yè)內人士則認為，2023年VC/PE通過并購退出的數量會明顯增加，但能否被定義為“大爆發(fā)”可能要事后來判斷。其中，于越的理由在于，經過三年的疫情后，大部分上市公司利潤受到一定影響，是否愿意大額斥資進行并購整合存在疑問，且并購較為復雜，需要考量的因素較多，所以2023年會否爆發(fā)式發(fā)展待觀察。

硬科技領域將是并購頻發(fā)地

雖然受訪的VC/PE對2023年并購退出會否“大爆發(fā)”尚沒有明確定論，但有共識的一點在于2023年VC/PE通過并購退出的案例會呈增勢，未來3~5年產業(yè)并購是大趨勢。那么未來并購將呈現怎樣的特點？

從并購退出頻發(fā)的領域來看，田華峰認為，一方面，硬科技產業(yè)會是2023年并購案例頻發(fā)的重點產業(yè)領域。出售方會主要是那些無法實現IPO，但是在技術、人才、資源或客戶關系等方面具有一定稀缺性或獨特性，而自身很難做大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；而收購方主要是已上市的龍頭企業(yè)，譬如已上市的半導體龍頭企業(yè)，或者想布局新能源的傳統(tǒng)能源巨頭或者想進一步豐富產品線的新能源巨頭等。另一方面，IPO受限制的行業(yè)，并購案例肯定也會增加。

陳宇雷也較為認可上述觀點，他補充道，硬科技尤其是新能源產業(yè)在過去幾年發(fā)展迅速，這樣自然而然會出現產能優(yōu)劣的情況，也就是有些企業(yè)經營更為先進、銷售產品更為優(yōu)質，有一些上市公司或者未上市公司會通過收購優(yōu)化自身業(yè)務。

“被收購的項目要有自己的特色、價值、市場定位。這些都具備的時候，可被并購的價值也越高?！庇谠酵瑫r稱，并購方與被并購方存在明顯的強弱差別，并購的溢價空間較小，但若兩者均在市場有一定地位且1+1大于2，那么便會存在價格博弈。

田華峰認為，并購價格肯定會受上市公司行業(yè)平均估值水平變化和并購雙方談判能力的影響，而交易架構中的支付方式(現金與股票支付的比例)也會受并購雙方談判能力以及出售方不同股東之間的話語權的影響。

那么，并購價格的博弈是否會對一級和二級市場估值帶來影響？

“一級市場是在協(xié)商交流中進行價格發(fā)現，之前的估值體系可能因為大家都瞄準IPO方向，所以把估值期望拉得過高，導致近年來不少雙創(chuàng)板企業(yè)上市后破發(fā)。并購其實是一個比較折中的方式，未來有些項目通過并購退出的價格，可能會對二級市場的估值有一個修復的過程?！标愑罾追治龇Q。

田華峰則認為，并購市場是否火爆對于二級市場估值修復沒有太大影響，反過來，如果二級市場的估值上升可能會帶動并購交易價格的上升，因為這會帶來出售方預期值的提升和收購方在交易價格方面的相對慷慨。

在于越看來，整個市場的估值水平將會逐步往下走，因為供給多了，稀缺性下降，也便沒那么值錢了。當然也需要辯證看待，同質化、沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)估值將下降，而有獨特技術含量、高技術壁壘的優(yōu)質公司則會越來越值錢。

一般哪些股權投資機構會尋求通過并購退出？在陳宇雷看來，具有資金實力和資源整合能力的頭部機構參與會較多，因為頭部機構在過去的投資中打造了相對比較完整的投資產業(yè)鏈。這意味著一級市場也會加速競合關系，未來頭部機構可能會有更多的動作，以保證退出的多樣性。

除了頭部機構之外，田華峰認為，腰部以下機構尋求所投項目并購整合的需求較多， 因為他們投資的大部分項目很難通過IPO退出。

就并購退出的迫切性而言，于越認為，投資期較長，且DPI(投入資本收益率)在50%左右，這樣的投資機構面臨較大的退出壓力。

在并購退出的大趨勢之下，目前一級市場已做或正在做相關布局和準備。其中，國方資本相關負責人告訴記者，該公司在去年就開始布局多元化、主動化的退出，比如并購整合、股權轉讓等。

“在‘二八效應’之下，科技產業(yè)資源向頭部集中的趨勢將會持續(xù)，簡單的‘財務投資-IPO’模式在科技產業(yè)股權投資市場上不具有競爭力，因此產業(yè)資源會是未來投資機構在退出上的決勝籌碼。”上述國方資本相關負責人稱。

并購退出仍存諸多難點

當然，VC/PE通過并購方式退出仍存在諸多難點。

“通過并購退出可能比干投資還要花時間和精力，因為首先要尋找到有意愿收購的企業(yè)，這并不在VC/PE的資源體系內，然后要了解企業(yè)各方的訴求，其中又存在大量的股東，較難統(tǒng)一協(xié)調，再要談具體的方案?！庇谠秸J為，主要難點涉及雙方的人事、股東和董事會、整體組織架構等方面的安排。

田華峰從三個方面具體分析稱，一是，除了都需要對特定產業(yè)領域有深入了解和深厚人脈資源以外，并購雙方的撮合、交易價格與架構的確定要求的資源和專業(yè)能力不同于股權投資的直接投資，在這方面很多VC/PE機構既沒有足夠優(yōu)秀的專業(yè)人才，也沒有足夠的出售方或并購方資源。

二是，出售方的股東可能也非常多元化，所以在什么時候出售、賣給誰、交易價格與交易架構等問題上，作為VC/PE的小股東可能和創(chuàng)始人(或管理團隊、實際控制人)意見和利益并不完全一致，而且同樣為外部股東的VC/PE機構，由于投資入股的時間(估值)不一致或股東背景(純粹財務投資機構、產業(yè)公司或地方國資)的意見也可能不一致，如果這些不同股東的訴求和利益難以達成一致，即使有合適的收購方，可能也無法順利達成交易。

三是，如果交易方式是部分現金加部分股票而不是一次性現金支付，且對于原有的創(chuàng)業(yè)團隊有利潤承諾要求(通常是三年)，那么VC/PE機構就無法及時實現完全退出，未來VC/PE是否能夠順利退出以及退出時的收益情況，既取決于出售方未來三年的盈利情況，也取決于并購方的經營狀況與公司治理，而這些都增加了VC/PE機構退出的不確定性。

而在陳宇雷看來，股權投資機構若有意重點通過并購退出，肯定會讓之前有并購經驗的資深人士來帶隊操辦，而且這個團隊并非純粹的投后延伸，而是相對比較核心的職能部門，可能短期不形成效應，但是做成后便會形成良性循環(huán)效應。

至于PE機構的上市公司覆蓋面，陳宇雷以自身情況分析稱，盈科資本目前已推動近百家企業(yè)通過IPO、并購等方式退出，每個行業(yè)都覆蓋了不少優(yōu)質的上市公司，它們之間已形成了較強的聯(lián)動效應。

當然，通過并購退出，僅憑VC/PE機構單方力量難以奏效?！拔覀兺ㄟ^并購退出的話，會借助券商的力量，券商在這方面較為專業(yè)，且熟悉監(jiān)管政策，同時也會加強與規(guī)模體系比較大的企業(yè)聯(lián)動?！标愑罾追Q。

田華峰也認為，VC/PE機構除了其團隊要加強對并購相關專業(yè)知識的學習，更重要的是要和自己重點投資領域中的已上市龍頭公司或大型產業(yè)集團以及在這個產業(yè)領域中IPO與并購經驗豐富的證券公司投行部門建立起長期合作關系，而最優(yōu)秀的產業(yè)龍頭和證券公司也更愿意和最優(yōu)秀的VC/PE機構合作。

“但是最重要的還是在投資端就能以合理的估值投資到最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而要做到這點無非是通過聚焦專注于特定產業(yè)領域，通過系統(tǒng)的行業(yè)研究和不斷完善的產業(yè)生態(tài)布局來提高團隊尋找、判斷項目的能力和效率以及整合產業(yè)鏈、地方政府與資本市場資源為項目公司提供增值服務的能力?！碧锶A峰稱。

（文章來源：第一財經）

關鍵詞：